神火股份將通過增發(fā)實現(xiàn)煤-電-鋁縱向一體化發(fā)展戰(zhàn)略此次增發(fā)，神火集團和新創(chuàng)投資將以其共同持有的商丘市神火佛光鋁業(yè)有限公司股權認購公司部分定向增發(fā)股份?！胺鸸怃X業(yè)”目前擁有的鋁、電資產(chǎn)，總資產(chǎn)35億元，凈資產(chǎn)5億元。主要包括年產(chǎn)20萬噸電解鋁的生產(chǎn)設備和合計305MW發(fā)電機組及相關的輔助性生產(chǎn)設施。
公司原煤炭主業(yè)經(jīng)營優(yōu)良，規(guī)模擴張仍具亮點截止目前，公司99%以上的收入和利潤來自煤炭業(yè)務。煤炭產(chǎn)能規(guī)模目前基本穩(wěn)定在350萬噸/年左右。從歷年的經(jīng)營業(yè)績來看，在煤炭行業(yè)景氣上升的幾年內(nèi)，公司保持了較高的發(fā)展速度與遠高于同類煤炭企業(yè)的利潤率水平。公司目前在建的劉河、薛湖、泉店煤礦將成為2006~2010年實現(xiàn)產(chǎn)能翻番的重要推動力。預計到2008年，公司產(chǎn)能將在現(xiàn)有基礎上增加185萬噸左右。煤炭主業(yè)有望繼續(xù)給公司提供穩(wěn)定利潤來源。
注入鋁電資產(chǎn)將凸現(xiàn)成本優(yōu)勢，提高公司盈利水平2006年開始，電解鋁行業(yè)出現(xiàn)全行業(yè)復蘇。未來氧化鋁產(chǎn)能大幅增長將導致價格下跌回歸，這為電解鋁資產(chǎn)提供盈利增長空間。此次注入鋁電資產(chǎn)，使公司在原有煤炭業(yè)務優(yōu)勢的基礎上，競爭優(yōu)勢將更加突出：鋁電資產(chǎn)在電力成本上將具有明顯優(yōu)勢，與相關電解鋁企業(yè)電力成本對比，較同行上市公司低15%左右。通過測算，“佛光鋁業(yè)”在2006~2008年將分別增加公司EPS 0.14元、0.58元、0.73元。使EPS增厚效應遠大于股本擴張的攤薄影響，這將有利于公司盈利水平的提高。
煤、電、鋁一體化將有效對沖煤價波動風險公司通過增發(fā)整合鋁電資產(chǎn)，將形成完整的煤－電－鋁產(chǎn)業(yè)鏈，可以充分發(fā)揮煤、電、鋁業(yè)務的協(xié)同效應，降低總體成本，增強公司的核心競爭力。測算顯示，煤炭價格每下降20元/噸，對應增加電解鋁資產(chǎn)貢獻的EPS達0.03元左右。
給予公司“推薦”的投資評級此次增發(fā)注入的鋁電資產(chǎn)，于06年5月31日進行評估，預計6月5日實施并表，根據(jù)初步測算，按照增發(fā)后的股本計算：公司06~08年EPS將分別為0.82元、1.23元、1.38元。經(jīng)綜合估值與定價，預期公司的合理股價應該在15元左右，相當于12.25x2007P/E，相對于當前9元左右的股價，仍有60%左右的上漲空間。
估值和投資建議
神火股份將通過定向增發(fā)注入鋁電資產(chǎn)，神火集團和新創(chuàng)投資將以其共同持有的商丘市神火佛光鋁業(yè)有限公司（以下簡稱“佛光鋁業(yè)”）股權認購神火股份部分定向增發(fā)股份。
神火鋁電的相對估值討論
神火鋁電作為一個電解鋁公司，其收入利潤構成神火股份公司收入利潤的重要組成部分，我們參照國內(nèi)外電解鋁公司的市場估值單獨對此業(yè)務進行評估。
目前，國際一體化鋁類公司的07年動態(tài)PE約為11倍；純鋁類公司的PE在7.5倍，國內(nèi)市場電解鋁上市公司的動態(tài)PE約為18倍，我們認為，國內(nèi)電解鋁公司的高PE值與行業(yè)從低估復蘇的特征相適應。07年，給予國內(nèi)電解鋁類公司的合理動態(tài)PE水平在12~15倍之間并不過分，據(jù)此估算，按照我們的盈利預測，神火股份實施增發(fā)后，“佛光鋁業(yè)”電解鋁業(yè)務的市值38.66億元~48.33億元之間，即按照神火股份增發(fā)后的股本計算，每股價值在6.96元~8.7元之間。
神火股份煤炭業(yè)務估值討論
目前，A股市場給予煤炭類公司的估值水平并不高。按動態(tài)市盈率預期，P/E在10~12倍之間。中國香港以及澳大利亞的煤炭股估值水平也在10~12倍P/E左右。美國最近5年煤炭股最低P/E估值水平也在9~10倍P/E。
綜合考慮神火股份煤炭主業(yè)的資產(chǎn)盈利情況，我們認為其動態(tài)合理P/E在10~12倍左右。據(jù)此估算，按照我們的盈利預測，神火股份煤炭資產(chǎn)與業(yè)務的合理市值在36.25億元~43.50億元之間，即按照增發(fā)后股本計算，每股價值在6.47元~7.77元之間。
此次增發(fā)注入的鋁電資產(chǎn)，于06年5月31日進行評估，預計6月5日實施并表，根據(jù)初步測算，按照增發(fā)后的股本計算，考慮2006年電解鋁資產(chǎn)可貢獻半年利潤，2006～2007年鋁電資產(chǎn)可為公司貢獻EPS為0.15、0.58元，煤炭業(yè)務2006~2007的EPS分別為0.67元和0.65元。對應綜合預測，神火股份2006~2007年EPS分別為0.82元、1.23元。
經(jīng)綜合估值與定價，預期公司的合理股價應該在15元左右，相當于12.25x2007P/E，相對于當前9元左右的股價，仍有60%左右的上漲空間。
給予公司“推薦”的投資評級。
增發(fā)將實現(xiàn)公司煤-電-鋁縱向一體化戰(zhàn)略
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